Primer semestre 2016

OK, primer post en la era Macri. Difícil dar un diagnostico sin marcar las dificultades y contradicciones que presenta el nuevo gobierno. Recibió flor de quilombo, con una economía que gritaba ‘hagan algo’ [actividad económica estancada como nunca desde los 80s, combinada con una inflación que no bajaba del 20%, tarifas públicas ridículas, mega atraso cambiario y desdoblamiento de facto, …] con muy poco margen de maniobra de política pública [déficit fiscal arriba del 7%, en default, con un banco central reventado y corto dólar, …].

Frente a este panorama había dos posturas:

-Gradualista. No hace falta corregir todo ya. Alcanza con que la gente entienda que la deuda pública es bajísima y si lográsemos acceso al financiamiento internacional podríamos reordenar la macro sin hacer ningún ajuste dramático. Se reduce la inflación y el déficit fiscal año a año, en la medida que se va creciendo. Obviamente, esta opción depende de que los mercados de crédito internacionales crean en la viabilidad del programa económico para bajar el déficit fiscal, y que efectivamente ese programa se lleve a cabo.

-Shock. Reacomodá los precios relativos rápido: tipo de cambio y tarifas públicas se normalizan completamente en un verano turbulento. Para cuando la gente quiere reaccionar en marzo, el gobierno está anunciando un mega plan de obras públicas fondeadas con financiamiento internacional que le de rosca al nivel de actividad. Con la demanda empujando otra vez y una Argentina competitiva [aka. ‘barata’] vuelven las inversiones al sector real y empezamos un nuevo círculo virtuoso. Obviamente, esta opción depende de que el ‘verano turbulento’ no se coma crudo al gobierno. Nadie te garantiza que después del ajuste los sindicatos no se desquicien y termines en un Rodrigazo.

El gobierno de Macri asumió muy frágil, ganando con 50% y un pelo el ballotage, con 34% de votos propios y minoría en ambas cámaras del Congreso. A los que decían strike while the iron is hot y hacé política de shock, la realidad política les contestaba que el hierro estaba apenas tibio y no había margen para imponer una normalización abrupta de precios relativos.

Macri empezó su gestión económica con un golazo de media cancha: prometió que salíamos inmediatamente del cepo cambiario, anunció un repo con bancos extranjeros por hasta USD 8 mil palos y un acuerdo con cerealeras para reforzar reservas, …y salimos del cepo nomas. Sin overshooting, sin crisis, de un día para el otro volvimos a tener un único tipo de cambio. Ahora suena obvio, pero tener un tipo de cambio único funciona porque retribuye los exportadores, que son los generadores de dólares, frena el subsidio a la importación y promueve la inversión extranjera.

La nueva dirección del BCRA, por su parte, tuvo que lidiar con el pequeño detalle de heredar una posición corta de USD 17 mil millones en los mercados de futuros. La respuesta de Sturzenegger fue la opción ochentosa, con desagio para los contratos en Rofex. La posición corta USD que dejó la administración Vanoli forzó a Sturzenegger a emitir $53 mil millones, quien de todas formas logró reducir la tasa de crecimiento de la base monetaria de 40% a 25%. Pero como nada es gratis en la vida, lo hizo al costo de subir la tasa de interés de las LEBAC, que llegó al 38%.

El segundo paso positivo del equipo económico fue empezar a subir tarifas públicas para alinearlas con la realidad de los costos y reducir el enorme gasto en subsidios. Era el elemento más obvio [y fácil] para achicar el déficit fiscal y volver a un sendero fiscal sostenible. Las subas en las tarifas de luz, gas y agua fueron mal comunicadas y desordenadas, con marchas y contramarchas, lo que no permitió aprovechar totalmente la noción de que las tarifas eran ridículamente bajas. ¿Quién no escuchó comentarios tipo “Yo sé que antes no pagaba nada, pero la luz me aumento 500%!”? Los usuarios todavía no registran que aún con el aumento reciente, muchos siguen pagando menos que el costo de producción. En la medida que se fueron anunciando aumentos, la justicia se sumó a la discusión imponiendo topes. Finalmente, Prat Gay terminó cediendo a la presión política y suspendió los aumentos de tarifas por lo que queda del año.

En el medio vino el pago a los holdouts y la salida del default. No estuvo bueno ver como nuestro gobierno tenía que bajar la rodilla frente a esa gente, pero el partido estaba perdido. Era como pretender que alguien hiciera la heroica pero a nuestros jugadores ya les habían colgado la medalla de segundos en Brasil. No había mucho más para hacer, y sin embargo el cambio en el accionar de Griesa frente al nuevo gobierno dejó en evidencia cómo fue que llegamos a esa situación. Un nuevo gobierno con pretensiones de negociar y voluntad de pago tuvo una respuesta muy favorable del juez, que restableció el “stay”. En cambio antes, cuando tuvimos a “Higuain y a Palacio frente al arco” en 2012 o 2013, nuestra presidente eligió insultar al juez y decirle que no pagaría nunca jamás. No por nada Argentina fue por muchos años a uniquely recalcitrant debtor. Si el objetivo era lograr el cram down de los acreedores, entonces ¿por qué el Kirchnerismo enfrentó al fallo del juez y después al de la cámara de apelaciones diciendo que no pagaría nada? Por ejemplo, la ley cerrojo, que prohibía cualquier pago, seguía vigente [sólo se suspendió temporalmente con el segundo canje de 2010 y después de los dos fallos adversos]. Una cosa es negociar agresivamente [cram down] y otra es hacer la gran Fidel Castro [papita pa’l loro].

Con el nuevo gobierno se notó la diferencia a la hora de negociar. No fue como la bajada de lompas con el Club de Paris [USD 3,6 mil palos en punitorios sin chistar] o el pago de USD 6 MM con bonos a Repsol [Axel: “En vez de pagar en efectivo, pagaste en cuotas con intereses: saliste ganando”]. Se tomó una situación perdedora y se manejó con profesionalismo. Lo mismo va para la emisión de bonos para recomprar cupones PBI: una operación que obviamente defiende nuestros intereses financieros y que es muy difícil explicar por qué no se hizo antes. Chodos, Lorenzino, Cosentino y López [secretarios de finanzas 2006-15], teléfono.

No importa si uno estaba con los gradualistas o con los que pedían shock, los dos bandos estaban de acuerdo en que había que alinear las expectativas. Y a eso salió Prat Gay en enero, al anunciar el Programa Fiscal y Metas de Inflación para 2016-2019. Era ponerle números a la promesa de Macri “Dame 6 meses de changüí, que en el segundo semestre baja la inflación y volvemos a crecer”. El ministro estableció una pauta descendente de déficit fiscal, que en 2016 caería de 7,1% a 4,8% por baja de subsidios [1,5%] y “reordenamiento del gasto” [0,8%]. El déficit seguiría bajando hasta 0,3% del PBI en 2019. Vamos a volver al equilibrio, pero gradualmente.

Como comentaba, la reducción del déficit por menores subsidios era la parte fácil del ajuste fiscal, y así y todo las restricciones políticas obligaron a posponer nuevos aumentos hasta el año que viene. La pata fiscal es la que más inquieta a los que pedían shock: no parece fácil que el gobierno pueda cumplir con sus objetivos de déficit, ni siquiera en 2016, cuando solo debería recortar 0,8% [vs 1,5% anual entre 2017 y 2019]. Si bien se pisaron los gastos en los primeros meses del año, la eliminación de retenciones a las exportaciones [agro y minería], la universalización de la asignación universal por hijo, el pago a dos millones y medio de jubilados con sentencia judicial favorable y la nueva pensión universal para adultos mayores, están muy lejos de ser gratis. Está claro que el gobierno tiene márgenes de maniobra acotados para reducir gastos si pretende ganar las elecciones de 2017 y llegar vivo al final del mandato, pero hay que tener en claro que si el cráter fiscal no se cierra el resultado solo será que pateamos la pelota para adelante, endeudándonos otra vez.

Por otro lado, Prat Gay planteó rangos objetivos para la inflación de 2016-19 y no está claro para que lo hizo. El BCRA todavía no tiene montado un esquema de inflation targeting y la promesa es que recién va a ir en esa dirección a partir de septiembre. Si la idea del ministro era anclar expectativas mientras el banco central acomodaba sus instrumentos, claramente fracasó: en febrero la provincia de Buenos Aires [gobernada por el propio PRO] acordó aumentos salariales del 35% para los docentes [el target inflacionario del 20-25%, pintado]. Es más, cuando el ministro anuncio las metas ni siquiera estaba claro cuánto era el nivel de inflación: el INDEC había dejado de publicar el engendro que había iniciado Guillermo Moreno en 2007, pero todavía no estaba listo para generar una nueva serie de inflación confiable. De hecho, el propio ministerio de hacienda hizo cherry picking entre el IPC de San Luis y el de la Ciudad de Buenos Aires.

Si agarramos al IPC Congreso para tener una pauta de cómo ha evolucionado la inflación, vemos que sin duda hubo pass through [contrariando a los que afirmaban que los precios ya tenían incorporado el valor del dólar libre], pero estuvo por debajo del episodio de 2014. Los ajustes de tarifas, front-loaded en el primer trimestre, también aportaron para que la inflación supere cómodamente el 40% interanual. Vean el grafico y díganme cuales son las chances de terminar 2016 abajo del 25%. Por supuesto que Prat Gay va a agarrar el dato mensual de diciembre y lo va a anualizar para decir que cumplió con la meta [por lo menos la intención está y no nos miente con las estadísticas, así que está bastante bien].

A todo esto, el balance del BCRA sigue delicado. Para sostener inicialmente la situación, Sturzenegger se recostó en el repo con bancos extranjeros y la renegociación del swap con China, lo que le dio oxígeno para llegar al segundo trimestre, cuando ingresaron los dólares de la cosecha. Además, en el primer semestre no se financió al sector público, en parte porque Prat Gay se sentó sobre la caja y en parte porque estacionalmente la primera mitad del año siempre hay menos déficit fiscal. Sturzenegger usó este margen de maniobra para salir con los tapones de punta contra la inflación, tiró el freno de mano con la base monetaria [que venía creciendo al 40% anual] y subió fuerte las tasas de interés. La política de tasas al 38% no se puede sostener mucho tiempo, tanto por el crowding out y el efecto recesivo como por el impacto sobre el déficit cuasifiscal [todavía no llegamos ahí, pero con estas tasas…].

Por lo pronto, creo que el BCRA es un buen ejemplo del estado de flujo en el cual se encuentra la economía: el nuevo gobierno recibió una situación crítica y tomó medidas en pos de normalizar la situación, dentro de las restricciones de política. Algunas de las medidas son muy difíciles de sostener en el tiempo, pero pueden ser racionalizadas como un costo temporal de una transición que de otra manera podría ser mucho más difícil. Dado que todo está en flujo, resta ver si el impulso reformista continúa hasta alcanzar una dinámica sostenible o si las restricciones políticas terminan frenando el proceso y volvemos a la vieja costumbre de acumular desequilibrios hasta que se hacen inmanejables.

Por ejemplo, es difícil decir cuál es la política cambiaria de Macri, si hasta la semana pasada el BCRA estuvo pagando los contratos futuros de Vanoli. Sturzenegger se cansa de decir que no le importa el tipo de cambio, pero seamos realistas, hasta a Kuroda le importa. No está claro que Macri compre el actual tipo de cambio real, que le sirve al agro [ahora -casi- libre de retenciones], pero parece sobrevaluado para el resto de los sectores. Veremos cómo se porta el gobierno sin esa restricción.

El aumento de salarios en torno al 35% puede ser visto como otro costo de la transición. Claramente dejó en off-side a la meta de inflación del 20-25%, pero está mil veces más cerca de la normalidad que del Rodrigazo y probablemente un primer año de inflación más alta no sea un golpe terrible a la credibilidad [una mancha más al tigre] en la medida que el país vuelva a crecer y converjamos a una inflación mas normal.

Veremos cómo sigue la mano. En el próximo episodio se viene el blanqueo de capitales. El gobierno le mete mucha ficha a que el acuerdo de la OECD y la ley FATCA de los EEUU incentiven la vuelta del hijo pródigo. Ojalá que funcione como muchos prometen. Y ojalá que si ingresan muchos capitales y la economía se reactiva, siga el impulso reformista.

In the soup

Aviso: Este post se zarpa de largo. Pero feo.

Juicio Argentina vs holdouts. Audiencia del 22 de Julio de 2014. Tres semanas después de que Argentina no pudiera pagar un cupón del Discount por su fallo, el juez Griesa derrapa y vuelca espectacularmente frente a la vista de todo el mundo, confirmando que los monos con navaja no habitan únicamente en las Pampas o en la Patagonia. De Credit Slips:

[…] Perhaps the most depressing part of the hearing was how ad hoc many important decisions seem to be. Consider the exchange over whether Bank of New York Mellon should retain or return payments it has already received from Argentina. There is an important context for this decision: Argentina will argue that its only obligation was to transfer funds to BNY Mellon and that it therefore has not defaulted. If accepted, that interpretation will have broad consequences (including, perhaps, for any parties who might happen to have CDS positions on Argentina). The interpretation is weakened, though not fatally, if BNY must return the money.

BNY Mellon wants to keep the money, and its counsel had barely begun to speak when the following exchange took place (p. 40):

THE COURT: What do you believe should be done with the money?

MR. SCHAFFER: Your Honor, [I] think consistent with the existing injunctions we should be holding the money pending whatever further proceedings take place here either with the special master or-

THE COURT: I agree with that. Thank you very much.

And that was that. Until the very next second, when counsel for the plaintiffs spoke briefly in favor of making BNY Mellon return the money. Whereupon this happened (pp. 42-43):

THE COURT: Can I interrupt you again. I want to conclude this and get to something else. I would say to you that I would certainly be willing to sign an appropriate order having that money returned. It should be returned. Maybe there will be objections to the order. Obviously, I don't care. I think the money should be returned. Can we leave it at that?

Understandably puzzled, BNY Mellon's counsel objected along the lines of: What now? Which prompted this (P. 43):

THE COURT: Can you tell me what should be done.

MR. SCHAFFER: Your Honor, I believe the answer is we hold the money right where it is...

THE COURT: I'm completely silent because I have nothing to say. Try to work something out that you can agree on, the thing that will create the least problems, the least potential litigation we want to do. Unfortunately, we are in the soup. I can't help that...

So, to sum up: Keep the money. Return the money. I have nothing to say. Soup.

[para los que no son amigos del inglés, acá les pego un link a la pagina original, traducida a lo indio por Google]

Ok estamos jodidos. Ya sabíamos que a la presidente no le funcionaban todas las lamparitas para negociar. Sabiamos también que los pibes de Elliot y Aurelius son cínicos a morir. El 22 de julio confirmamos que el juez Griesa actuó puramente de calentura contra los funcionarios argentinos. Medio que ya lo sabíamos: tuvieron que inventar una figura para encuadrar la situación, como no daba ponerle “juez harto y recontracaliente” porque sonaba a parcialidad, optaron por catalogar a Argentina “deudor recalcitrante” [y la verdad que la gente del gobierno hizo méritos]. Pero en esa audiencia del 22/7/14 quedó claro que Griesa no se gastó en pensar las consecuencias importantes de su fallo ni cómo proceder. “Estamos en la sopa”, tiró Griesa. Tampoco tenía nada claro qué bonos afectaba con su fallo: primero pensó que los bonos con ley argentina [DICA, PARA] surgieron por otro tema y los dejó afuera; después le avisaron [le avisaron!!!] que surgieron del canje y que eran bocha de guita así que les trabó el pago; días después volvió a cambiar de opinión y les liberó el pago. Por supuesto, después de esta audiencia al juez Griesa lo cascotearon en los diarios [por ej NYT, WSJ] pero su sentencia ya estaba súper firme. Quedó claro que el principal motivo por el cual llegamos acá es que este señor estaba realmente inflado de que le mojen la oreja y no le tiren ni un centro para cerrar el tema. Hagan memoria: los canjes de deuda se abrieron unas pocas semanas en 2005 y 2010, y todo el resto del tiempo la postura argentina fue “Minga! No pagamos nada!”.

Así llegamos a esta semana de montaña rusa. Los mercados venían en baja porque daba la impresión que el gobierno iba a mantener su postura intransigente con los holdouts. El martes parecía que de golpe al gobierno le agarraron unas ganas bárbaras de negociar. Martes 29/7 a la noche vuela Kichi a NY. Listo, pensó todo el mundo, se viene un arreglo a la Repsol  [cuando el chiquito cumplidor pasó de “no te pago nada” a “En vez de pagar en efectivo, pagaste en cuotas con intereses: saliste ganando”: 6 mil palos en bonos], o a la Club de Paris [cuando la deuda reconocida por la Argentina paso de 6,1 a 9,5 mil palos, pero fue genial porque no nos auditó el FMI, grande Axel!!!]. Entonces el miércoles fue una fiesta en los mercados: se esperaba el tercer anuncio de Kichi reendeudando al país a un ritmo que haría poner colorado al mismísimo Martínez de Hoz, pero no, Kichi se calzó la boina del Che y se puso en combativo. Sonamos, nos vamos al default! En el medio aparece el rumor de que viene Brito al rescate: Adeba le compra el juicio a los buitres [con USD que le libera el BCRA de los encajes?]. Horas después el acuerdo de Adeba se cae, supuestamente por el discurso de Kichi. Ámbito nos pide que seamos pacientes, que ya llega la caballería [más bancos y empresas a poner plata para “salvar a la patria”]. La caballería no llega. El jueves 31/7 corren rumores de que JP Morgan estaría negociando para comprarle el juicio a los holdouts [otro patriota?]. EMTA recomienda que a partir del 31/7 los bonos soberanos bajo ley extranjera se negocien bajo la premisa de que están en default. Las calificadoras de riesgo ponen a Argentina en “default selectivo”. Axel in denial: "Es una pavada atómica decir que hoy entramos en default".

Y hoy, viernes 1/8, nos enteraremos qué sorpresa nos trae la nueva audiencia de Griesa, con el default como un hecho y el BoNY con los fondos. Cómo van a pagar pari passu si a los tenedores de PARY no les llegan los fondos? Si los fondos sólo le llegan a los holdouts sería una violación del pari passu, pero al revés, y los tenedores de PARY tendrían que reclamar?

Frente al default, la gente tiende a polarizarse, ponerse la camiseta y agredir. Me gustaría hacer un análisis de dos típicas reacciones extremas que veo muy seguido, por lo general discutiendo con otros sin llegar a ningún lado y que desde mi perspectiva, ambas equivocadas. La idea es dar un poco de perspectiva para que no terminemos bandeando para cualquier lado. Primero describo a la gente que ve la realidad en modo ‘Che Guevara’ y todo lo que se haga o diga está enmarcado en la lucha contra el imperio. Del otro lado están los ‘predicadores de la moral’ que desean que sólo queden los justos y que los miserables vayan al purgatorio por sus pecados.

La gente que ve este caso con los anteojos del Che Guevara, piensa que efectivamente hay un gran complot de los centros financieros internacionales para poner de rodillas a América Latina. Por suerte, en la última década surgieron movimientos populares, como el Kirchnerismo o el Chavismo, que hicieron las cosas bien, pensando en el pueblo, y por eso lograron el desendeudamiento. De esta forma se desactivó el gran mecanismo que tenia Estados Unidos para someter a América Latina, a partir de la deuda externa ilegitima incurrida por dictaduras militares bancadas por los propios yankees. El gobierno argentino viene haciendo un gran esfuerzo todos los años para liberarnos de esta carga heredada [“Esta es deuda tomada por otros gobiernos, pero nosotros somos quienes nos hacemos cargo”]. No solo eso, el Kirchnerismo tuvo que hacerse cargo del desastre que dejó la Alianza con el default. Los fondos buitres compraron por centavos títulos de deuda defaulteada y ahora con el amparo del juez Griesa pretenden realizar ganancias del 1600%. Por suerte, no tenemos un gobierno cipayo como en los 90s, por eso estamos dando pelea y nos quieren empujar al [Grie]default por más que este gobierno haya honrado siempre sus deudas.

Ok, hasta acá el Che Guevara. Veamos algunos motivos por los que la pifia feo:

1)  El desendeudamiento no fue la idea de un líder iluminado. Todos los países exportadores de commodites del mundo se desendeudaron. Todos. Los países que tuvieron líder nac&pop, líder pitiyankee, dictador malísimo, estadista buenísimo o lo que se te ocurra, todos se desendeudaron. Sumale que Argentina estaba saliendo de un default y después truchó los números de inflación para pagar menos a los bonistas reestructurados. Por muchos años el desendeudamiento fue casi una imposición de la realidad.

2) Esa historia de “hacerse cargo de la deuda de otros gobiernos” es una forma muy particular de ver la realidad. Digo, cuando asumieron el gobierno se suponía que quedaban a cargo de todo: la soberanía y las disputas territoriales, una población educada y los conflictos sociales, los precios de exportación más altos en dos siglos y la herencia del default, la potestad para recaudar impuestos y la obligación de pagar la deuda pública. Es como ponerte de novio y después dártela de buen tipo porque salís con ella a pesar de que tiene los brazos peludos: no, no; si salís con ella por algo será, pero no vengas a llorar que te estás comiendo un yeti. Lo bueno y lo malo, todo junto. Si es tan fea, por qué no la dejas?

3) La discusión sobre si el endeudamiento es bueno o es malo. Creo que en este punto ya panquequearon muchos seguidores del gobierno [“Tomar deuda para el desarrollo del país está bien, pero esta mal tomar deuda bla-bla-bla como se hizo en los 90s”, ignorando que el dinero es fungible]. Sarasa aparte, me parece una pena que no se haya dado un debate serio sobre la pésima administración de la deuda pública con las tasas de interés más bajas de la historia. Mínimamente, hacer la tabla del uno: emitir bonos al 2114 con una tasa del 5.75% [el Boden 15 que vence en 2015 –en un año y no en cien-, paga un cupón del 7%, y la mayoría del resto de nuestros bonos pagan más].

4) Los fondos Elliott, Aurelius y demás son cínicos, no les importa el sufrimiento que impongan sobre el pueblo argentino con tan de hacer ganancias exorbitantes. El tema es que en este océano hay peces de todo tipo y está lleno [a full] de bichos como estos. Argentina es un soberano mediano y como tal tiene mucho poder. Se llegó a esta instancia en gran medida porque hace mucho tiempo [mínimo: las dos presidencias de Cristina Fernández, dos presidencias!] que no hubo una estrategia potable por parte del gobierno para darle salida al tema. En el contexto de tasas de interés más bajas de la historia [ergo: cualquier oferta con bonos se hace cada vez más ventajosa de aceptar en la medida que bajan las tasas] realmente no tienen excusas por haberse acorralado solos de esta manera.

Mientras los seguidores del Che Guevara no registran que la mayoría de los grandes proyectos de la humanidad fueron posibles gracias al endeudamiento, los ‘predicadores de la moral’ parece que no se enteraron que a veces los negocios salen mal. El discurso de este grupo seria que los contratos están para respetarse: si el gobierno emitió un bono que dice que va a pagar USD 100 + intereses, entonces calavera no chilla y poniéndose estaba la gansa. No importa si lo compraron a $100 o a $15. El juez falló, vos aceptaste ley NY, tenes que cumplir. Sus argumentos muchas veces tienen dos remates: una variante más emocional y otra que se presenta como racional y aséptica. La variante emocional arranca de alguna caricatura del gobierno argentino y del pueblo en general [al estilo The Economist], despotrica contra un país sucio y tramposo en un planeta de almas puras [o por lo menos, países de buena voluntad y moral], para después alegrarse de que finalmente Argentina reciba un merecido castigo. Hay una sub-variante que piensa que este castigo le hace un bien al país, porque afecta a una clase dirigente corrupta y le enseña al pueblo argentino cómo tiene que votar [cuanta gente generosa con voluntad de educar en moral!!]. Por el lado de la variante racional y aséptica, dice que los contratos están para cumplirse, que este fallo genera un problema sistémico al reducir los incentivos a reestructurar deudas, pero con el tiempo los contratos van a evolucionar para adaptarse a esta nueva realidad de la justicia de NY. Las clausulas de acción colectiva y la redefinición de pari passu en los nuevos contratos son pasos en ese sentido. De todas formas, de ninguna manera puede modificarse la ley ad hoc para solucionarle el problema a un deudor. Este tiene que arreglárselas para pagar y punto.

Ok, hasta acá los predicadores de moral. Veamos dónde derrapan estos muchachos:

1) Tienen razón cuando dicen que no importa si los holdouts compraron la deuda a 15 centavos o a la par: los bonos tienen un mercado secundario. Todo el tiempo se compran y venden bonos a valor diferente de par. Es como tener que explicar porque la cebra tiene rayitas: es así, si no tuviera rayitas no sería una cebra. De hecho, si no hubiera existido un mercado secundario donde los bonos defaulteados se intercambiaron por monedas, difícilmente hubiese funcionado la reestructuración argentina de 2005. Pero así como tienen razón, los predicadores de la moral se olvidan que la cebra tiene más o menos la forma de un caballo: si mañana te cae tu vecino con un topo a rayas, no creo que lo vayas a confundir con una cebra. Digo, los bonos argentinos nunca fueron libres de riesgo, y por ello siempre pagaron una prima sobre los bonos triple A. Nadie que haya comprado títulos argentinos puede haber creído que se trataba de una inversión sin riesgo. Nunca. Si entraste confiado a la veterinaria, te compraste un topo a rayas y el bicho te hace un desastre en el jardín, no da que vengas a llorar que pensaste que era una inocente cebra y que la culpa es del veterinario o del pobre animal. Compraste topo, te dieron topo. Si se acepta la lógica del mercado secundario, también se acepta que a veces cuando compras algo a precio de ganga te puede salir mal.

2) La duda sobre la exigencia moral por recuperar el 100% de una inversión riesgosa que salió mal no sólo aplica a Elliot, Aurelius & co, sino que también le cabe a los tenedores de bonos que compraron los papeles cerca de la par. Mientras cobraron, estos inversores recibieron una prima de riesgo [a veces muy generosa, a veces menos] por encima de los títulos AAA bajo ley NY. Se cobraron cupones por encima de la tasa libre de riesgo por un motivo y no se entiende bien por qué todavía hay bonistas que se hacen los inocentes. Como dice Martin Wolf: “A creditor compensated for the risk of a default cannot be surprised by it.”

3) Mientras los profesores de moral aceptan que una empresa puede quebrar y sus acreedores cobrar mucho menos que el 100%, cuando hablan de un proceso similar para un país entran en negación: “eso no es posible porque no hay ley de quiebras soberanas”, “hay que respetar las reglas de juego y son estas”, o el delirante “el país es rico: tiene empresas públicas, infraestructura, tierra, ríos. Si fuese una quiebra verdadera se vendería todo eso y se pagaría a los acreedores antes que a nadie.” Si uno lo lee de vuelta, piensa: es cierto que se firmó un contrato bajo ley NY, pero también es cierto que Argentina es un país soberano y eso también era parte de las reglas del juego cuando se emitieron los bonos. Por más atribuciones que se hayan delegado, Argentina es soberano y eso implica el poder absoluto irrenunciable de una nación. La gente que habla de liquidar al país como si fuera una empresa se olvida de esto, pero cuando habla de liquidar una empresa está de acuerdo que los acreedores cobren menos del total “porque no hay mas bienes”, y ni se les ocurre [si no hubo fraude] ir por los bienes del dueño, de los directores y de sus familiares, meterlos presos, fajarlos, darles con tutti. No, la responsabilidad limitada es sacrosanta [de vuelta, si el negocio salió mal y no hubo fraude]. En cambio, hay personajes que salen con gansadas ridículas como vender tierra y ríos de un país soberano. Supongo que en el fondo es consecuencia de creer la caricatura de que Argentina es mala leche en un mundo de almas puras bienintencionadas. Argentina, Grecia, Portugal, Irlanda son tan soberanos como EEUU cuando defaulteó en 1971 [y alguien le pidió que venda Yosemite?].

4) La variante emocional no admite demasiada respuesta. De vuelta, es emocional. Se convencieron que Argentina es lo peor y que tiene que caer. Ponele, mi tío odia a los chilenos [pero los odia mal]. Se pone como loco cuando cualquiera siquiera los menciona. Qué le vas a hacer? Nada, que haga su vida y se olvide de ellos. Los chilenos pueden vivir perfectamente sin él también y todos felices.

5) Frente a la variante racional y aséptica, cabe la duda de mucha gente muy piola [por ej Jeff Frankel] respecto al gran problema que genera esto para futuras reestructuraciones. De cualquier forma, resulta poco realista desde la perspectiva política que un país acepte mansamente que tiene que “arreglárselas para pagar y punto” porque tuvo ‘mala suerte’ en la redacción de una clausula de sus bonos, o más bien, la interpretación que hizo un juzgado extranjero sobre esa cláusula.

Por supuesto que tengo serias críticas sobre el lamentable manejo por parte del gobierno, pero lo dejamos para otro post, que este se hizo kilométrico y todos tenemos que seguir con nuestras vidas. Además, es muy probable que el próximo lunes todo cambie otra vez. Por ahora pinta que vamos a seguir nadando en la sopa. Al día de hoy no puedo imaginarme un escenario en el cual Argentina se salve de pagar un alto costo por culpa de los aparatos impresentables que gobiernan al país.

Slds!!!

Passu a passu, con la iluminada, al default técnico

Hace tiempo que el gobierno argentino nos tiene acostumbrados a la secuencia que siguen sus errores de principiante, justificados en algún precepto moral contra el que "no podes estar en contra [o queres que vuelvan los 90s?]", para después pasar a sufrir las muy previsibles consecuencias [emitiste al 40% y tenes inflación? Qué inesperado!] , que después serán negadas [que inflación?], posteriormente serán atribuidas a un enemigo maligno que quiere ganar a costa del sacrificado pueblo [Belcebú, la oligarquía o, ponele... Lanata], y eventualmente desemboca en el panquecazo [iniciado formalmente con la "santa voltereta" papal, estas últimas semanas el gobierno argentino nos tienen medio deslumbrados porque las volteretas vienen en todos los colores y sabores: parece que hay inflación, hay inseguridad, hay impuestos desacomodados por la inflación, hace falta firmar acuerdos con petroleras multinacionales, y por supuesto, ya no corre más eso de "si me queres venir a hablar primero presentate en una elección y gana con el 54% de los votos"]. El panquecazo a veces sale más prolijo ("we love you Francis") y a veces menos (como el retoque que le hicieron al impuesto a las ganancias, semanas después de decir que sería una irresponsabilidad en la que este gobierno jamás incurriría).

Yo tenía ganas de volver a escribir en el blog sobre el tema que los aburro siempre: el tipo de cambio. Desde la última vez que postee, el gobierno ha hecho varias piruetas, especialmente cuando redujo al tipo de cambio paralelo a 7,60 para cualquier vecino con una cuenta en el banco y con estómago para comprar Bonar 2013 (mientras el gobierno advertía a las manos pesadas que "el que compra es boleta"). Después apareció el "dólar ámbito" pero era tan trucho que hasta a ámbito financiero le costó justificarlo (¿quien iba a poner la caripela para bancar al dólar ilegal oficial?) y terminó diferenciando entre dólar blue (aka dólar ámbito) y dólar cueva (aka dólar blue). Ahora cada tanto surge un "feriado cambiario blue", en el cual Moreno sale a asustar a los cueveros, para demostrar su efectividad en la n-esima pelea interna del gobierno. Por supuesto que en los días que no hay feriado los cueveros se están parando para toda la cosecha, con un spread pornográfico cortesía del gobierno nacional y popular.

Pero en medio de todo esto, de golpe nos acordamos de por qué teníamos prendida una velita con la foto de Anne Krueger en la entrada de casa. Ya casi ni nos acordábamos, marzo pasó hace una eternidad. El juicio de los holdouts que nos tuvo conteniendo la respiración en el verano estaba en stand by y nos pensamos que se había fosilizado. Hagamos memoria: el gobierno se estaba jugando la bala de plata del endeudamiento, con el cual podría conseguir los recursos para darle rosca a la economía en la próxima elección presidencial (sí, eso hubiera requerido un panquecazo discursivo, pero a las pruebas me remito), y al mismo tiempo corría el riesgo inminente de caer en default a pesar de tener capacidad y voluntad de pago.

Entramos en el freezer después de que la cámara de apelaciones hiciera una audiencia pública (en la que supuestamente Argentina perdió por paliza) y le solicitara a la Argentina que hiciera una propuesta de pago (que los holdouts rechazaron rápidamente).

Mientras esperábamos, Argentina apeló ante la corte suprema de los EEUU aún sin conocer el fallo de la cámara de apelaciones (parece que por un tema de plazos). La titular del FMI Christine Lagarde quedó feo en offside después de que el gobierno norteamericano diera un pasito para atrás un segundo antes de que el directorio del organismo aprobase una presentación "amicus curiae" en favor de la Argentina frente a la corte suprema norteamericana. Ahí quedó en evidencia lo jodidos que estábamos: No tenemos el apoyo del gobierno de los EEUU, capisce? Cuando parecía que íbamos a quedar solitos a merced de una chance del 0,000001% de que la corte suprema agarre el caso, vino un caballero montado a rescatarnos: el gobierno francés se presentó como amicus curiae para respaldar a la Argentina. Entonces se prendió una lucecita de esperanza de que los franceses arrastren a los yankees a pelear en el barro: esta presentación podría inducir a la corte a pedirle opinión al solicitor general, forzándolo a opinar en contra de la interpretación de Griesa de la cláusula de pari passu, aumentando las chances de que la corte tome el caso y que el país pueda seguir zafando del default.

Entonces el 23 de agosto cayó la sentencia de la cámara de apelaciones como un balde de agua fría sobre nuestra humilde velita. El fallo fue todo lo malo que podía ser: Argentina tiene que pagar el 100% de lo reclamado, Argentina es un deudor recalcitrante, se le dieron todas las oportunidades y las despreció, etc. Especialmente jodido fue el esfuerzo de los camaristas por diferenciar a la Argentina como un caso especial, para despegarse de las consecuencias sistémicas de su fallo en el mercado de deuda soberana. Según estos jueces, todo se arregla con cláusulas de acción colectiva, no toda la deuda soberana de otros países tiene exactamente esa cláusula de pari passu, y , ademas, estos argies son muy muy turros. En mi opinión, vi papers que muestran que aún con CAC se complica mucho hacer cram down de las deudas soberanas si le das a los holdouts semejante garrote [y el FMI parece bastante preocupado per se]. Además, parece que la definición de pari passu de los bonos argentinos en bastante común y ya estaría teniendo repercusiones en otros casos (ver Granada). Y el viejo truco de decir que Argentina es mala mala mala, es parecido a decir que los buitres son malos malos malos: no cambia nada. En conclusión, si van a sacar un fallo que va a afectar todo el sistema de pagos y va a dificultar las futuras renegociaciones de deuda, entonces haganse cargo che!

A pesar de todo esto, el fallo tuvo un punto muy groso a favor de la Argentina: mantuvo la suspensión (stay) del fallo de Griesa hasta que la corte suprema evalúe el caso. En una palabra, estábamos jodidos, pero no inmediatamente.

Mientras digeríamos el sapo que la cámara acababa de servir en la mesa de todos los argentinos y argentinas, salió nuestra líder iluminada a dar una conferencia de prensa, en la que anunciaba la reapertura del canje para los holdouts y la apertura de un nuevo canje para los tenedores de deuda reestructurada con ley extranjera, en los que podrían obtener bonos con ley argentina "a prueba de embargos". Mientras lo escuchaba pensaba: POR-EL-AMOR-DE-DIOS-NO-PUEDEN-SER-TAN-PELOT*DOS. Era cómo cuando en los 80s mirábamos MacGyver y tenía que elegir cortar el cable rojo o el azul antes de que explote todo. Bueno, lo mismo, pero acá uno de los cables tiene dibujitos de calaveras y a De La Rua en helicóptero... y esta mujer le apunta directo con su alicate!!! W-T-F?!?
Me explico: si le decís en la cara a los jueces que vas a hacer un canje de ley NY por ley argentina para zafar de su fallo, es OBVIO que los jueces te van a levantar la suspensión (stay) del fallo, y van a hacer todo lo posible para colgarte de donde ya sabes hasta que te quedes seco. QUIEN-ASESORA-A-ESTA-MUJER???

Uno lee lo que se escribe en el exterior y simplemente no lo pueden creer. Aún si vas a ir por el camino de la rebeldía, no ganas nada en anunciarlo por la tele, Y MUCHO MENOS CUANDO TODAVÍA ESTAS ESPERANDO UNA RESPUESTA DE LA CORTE SUPREMA. Es un insulto de la presidente argentina a los mismos tipos que después pide que "dios los ilumine" para que agarren el caso.

Sólo veo dos posibles explicaciones: 1) Una amenaza muy jodida al estilo de quien está jugado y no tiene nada que perder; 2) Un tema personal (psicologico?) de la presidente y su relación con el público, al estilo Chávez y sus divagaciones en Twitter, o como Duhalde cuando se mandó a decir "el que depósito dólares recibirá dólares". No sé, todo esto me hace pensar en la dinámica a la que nos acostumbró este gobierno y que les comentaba al principio de este post. Todo recontra berreta. Todo recontra improvisado. Y así nos va.

Ahora parece que no hay canje de ley NY por ley argentina, por el momento y hasta que la corte suprema se expida, después veremos. Los extorsionamos, le pedimos a dios, nos retractamos y después cruzamos los dedos. Pero que estrategia brillante!

Lo que sí avanza es la reapertura del canje para el remanente de holdouts, parece que en las mismas condiciones de 2010. Algún día, cuando este gobierno sea historia, alguien nos va a tener que explicar por qué no reabrieron el canje ANTES de que la cámara de apelaciones tome el caso. Si se quería mostrar buena voluntad, debilitar el argumento de que Argentina violo el pari passu porque no le daba ninguna vía de cobro a los holdouts y, sobre todo, sacar a la Argentina de esa posición intransigente que le daba motivos a los que hablaban de un "caso especial", entonces Argentina tendría que haber abierto el canje apenas salió el fallo de Griesa, un año atrás. Y no estoy hablando con el diario del lunes: después del fallo de Griesa todo el mundo (todo todito) decía que había que derogar la "ley cerrojo" para fortalecer la posición argentina. A fines de 2012 se decía que el ministro de economía Lorenzino fue a ver a la presidente con un proyecto de reapertura del canje y ella lo sacó carpiendo. Alguien de este gobierno nos tiene que explicar por qué en aquella oportunidad no se abrió el canje y ahora, que estamos en la lona, con la cara llena de dedos y en cuenta de protección, aparece la reapertura.

Yo me imagino que en parte podría ser por que recién este año el gobierno se recibió de panqueque profesional. La experiencia de los episodios Bergoglio, Milani, Chevron, etc le ayudó a perfeccionar las volteretas y a verificar que su tropa lo sigue en el revoloteo. El "relato" sería más o menos así: "yo cambio porque sigo luchando contra el neoliberalismo, Videla y Belcebú...hace una década que estamos en la transformación...bla bla proceso histórico....PANQUECAZO!...y a los que me critican [acá viene la bajada de línea para la tropa en revoloteo] les digo que no sean la gata flora: ustedes me criticaban porque pedían un cambio, ahora cambié y no les gusta tampoco. Ustedes solo se oponen porque están en contra de este gobierno democráticamente elegido” [por la nueva realidad electoral esta última parte está panquequeando hacia el corporativismo, pero a su vez el resultado electoral también refuerza la lógica del panquequismo].

Y así estamos ahora, a la espera de definiciones por parte de la corte suprema y cruzando los dedos para que a los jueces norteamericanos no se les ocurra levantar el "stay". Y pongámosle una velita a Obama, para que en la reunión del G20 se cope lo suficiente con el nuevo panquecazo argentino sobre el acuerdo con Irán y le demos suficiente lastima como para que le haga un guiño a la corte. Patético. No entiendo por qué los del gobierno argentino jugaron tan amateur con un tema tan importante. Es verdad que hoy nuestro balance de pagos es muy diferente al de 2001 y los canales de transmisión a actividad de un eventual default son mucho menos directos que aquella vez, pero hay que ser muy ciego para no ver que estamos en una situación bien frágil. Un default tendría un impacto directo sobre nuestro comercio exterior [estamos secos de dólares, vean cuanto recaudó el CEDIN], sobre el mercado de cambios que está tecleando y sobre la demanda de dinero [que pasa con los depósitos cuando el gobierno defaultea?], por nombrar algunos. Y no es que Argentina este creciendo al 6% que dice el INDEC y se pueda bancar un shock negativo más. Si Argentina va al default por culpa de la mediocridad de nuestro gobierno, el "pueblo argentino" [aka. tu familia y tus amigos] la vamos a pasar mal. No le echemos la culpa a los buitres, a los jueces encabronados o a algún lobista hdp, así es el juego y siempre lo fue. Pero nuestro gobierno tiene que hacer lo mejor posible para que nuestra gente no se coma otro garrón, es su obligación y desgraciadamente hace varios años que esto parece un barrilete.