BCRA short USD


Típicamente los bancos centrales [BC] tienen un balance que tiene “Reservas Internacionales” del lado del activo y “Base Monetaria” del lado del pasivo. Por eso, cuando la moneda local pierde valor contra el resto de las divisas, el BC tiene una ganancia contable, dado que con el mismo nivel de reservas se puede comprar más moneda doméstica.

Por ejemplo, las ganancias del BC de México en lo que va de 2015 se explican completamente por la pérdida de valor del peso mexicano, cuyo tipo de cambio pasó de 14.7 a 16.9:



El caso inverso también suele ser cierto. Un ejemplo que hizo mucho ruido fue el del BC suizo, que liberó la flotación de su moneda contra el euro en enero 2015. El fortalecimiento del franco suizo le hizo perder CHF 31 mil millones al SNB [!!!].



Pero basta de países normales y vamos al mundo del revés, en el cual el kirchnerismo está a punto de entregar un Banco Central destruido. Tan mala es la situación del BCRA, que llega al extremo de tener una posición en dólares negativa [en la jerga, está corto, o vendido, USD]. No se sabe bien por qué monto, pero el BCRA tiene una mega posición larga peso – corta dólar en los mercados de futuros Rofex y MAE. Prat Gay dice que llevan vendidos casi USD 15 mil millones [por suerte, parece que los últimos días aflojaron un poco con las intervenciones en futuros]. Probemos de hacer las cuentas con ese nocional y un precio de 10.70:



Una devaluación del peso no le daría ganancias al BCRA, sino que le generaría una pérdida enorme, tan grande que puede “quebrar” al banco [tengan en cuenta que el patrimonio neto del BCRA es $ 44mm]. Con los mejores términos del intercambio de la historia Argentina, realmente hubo que esmerarse mucho para dejar al BCRA en una situación tan catastrófica.

Por supuesto, el BCRA nunca va a quebrar. Mientras haya un contador creativo, hay vida. El BCRA tiene en el activo una montaña de “letras intransferibles” y otros pagarés del gobierno nacional denominados en dólares. Y esto nos deja frente a una duda:

¿Qué onda con el desendeudamiento del estado argentino???

  1. Si pensamos que los USD 68 mil millones en títulos públicos que tiene el BCRA son papita pal’ loro y no se van a pagar nunca, entonces el desendeudamiento del estado es cierto, pero el BCRA está quebrado y una devaluación no haría más que enterrar más profundo el puñal.
  2. Si pensamos que el Ministerio de Economía en algún momento se va a apiadar del BCRA y le va a repagar los dólares, entonces la salud patrimonial del BCRA está ok, pero probablemente la deuda publica suba mucho y muy rápido.

Como la opción “b” implica que un político se haga cargo de un costo palpable para invertir en un intangible, uno tiende a pensar que quienquiera que asuma la presidencia en diciembre va tener un fuerte incentivo a hacerse el ganso y patear el problema para adelante [¿quién va a protestar si refinancian las “letras intransferibles”???]. Será cuestión de ver cuán receptivo esté el consenso social y los mercados internacionales a grandes emisiones de deuda argentina. Igualmente, no me imagino gente en la calle con pancartas “Capitalicemos al BCRA”.

Otra cuestión a tener en cuenta es que los bancos centrales nunca quiebran. Aún si hubiese un cataclismo y el BC quedase con patrimonio neto negativo, el problema contable se soluciona muy fácilmente: el Tesoro Nacional emite un bono por un millón de dólares y se lo entrega al BC, capitalizándolo [↑Activo (el bono); ↑PN (magia!)]. Emitir papelitos es fácil, el único problema es que se vuelve a convalidar una inflación alta y el proceso sigue adquiriendo dinámica propia.

Como puede verse, el BCRA se encuentra en una trampa de fragilidad:

  • Si continúa con la política monetaria kirchnerista, irán venciendo los contratos de futuros, reducirá su exposición negativa en USD y tal vez realice una ganancia por ellos [si el tipo de cambio realizado se ubica por debajo del pactado en los contratos], pero se llegaría al costo de seguir perdiendo reservas internacionales y restringiendo las operaciones en el mercado formal. Por este camino, en algún punto no quedan más reservas y hay una corrida contra el peso.
  • Si levanta el cepo cambiario, entonces el tipo de cambio oficial se devaluaría y el BCRA tendría grandes pérdidas que se cubrirían a priori con más emisión. De esta forma, dejaría de jugar como un factor de moderación de la inestabilidad y pasaría a echar más nafta al fuego post devaluación. El “dólar de convertibilidad” [base monetaria/reservas] que hoy está en 20 pesos por dólar [o 33 si le sacamos el swap chino], no es una fórmula mágica pero nos dice que hoy la calle tiene mucho “poder de fuego” para correr contra el peso. La posición actual del BCRA nos dice que si devaluamos eso se va a profundizar, más allá de cual sea la voluntad de las autoridades.

La política monetaria va a estar fuertemente condicionada por el paquete que hace tic-tac que les deja el kirchnerismo. Creo que la solución pasa por que MacGyver encuentre la secuencia justa de normalización y endeudamiento. El mercado parece confiado que un nuevo gobierno de Macri no va a tener problemas en unificar al tipo de cambio en un punto medio entre el oficial y el blue. La situación parece aconsejar bastante más prudencia. Por su parte, Scioli prometió dólar a menos de 10 pesos [y unicornios alados para todos y todas]. Veremos como sigue la película.

16 comentarios:

Mauro Infantino dijo...

¡Buenas!

Tengo miedo de quedar como un boludo porque lo huelo en toda la entrada pero en ningún momento lo decís explícitamente. ¿Vos decís que Vanoli y cía. hicieron esta jugada para complicarle el camino al shock? Mucho se habla de que fue para controlar el dolar hoy pero huele más a que quisieron controlar al gobierno que viene.

¡Abrazo!

Matías dijo...

No entiendo los análisis contables del PN del BCRA. Y por varios motivos:

1. Es simplemente el reflejo de la política monetaria y cambiaria, no se le puede aplicar una explicación desde la perspectiva de las finanzas corporativas.
2. Hay varios BCs con PN negativo que subsisten de ese modo (por ejemplo, el de nuestro vecino Chile) simplemente por cómo es la relación entre la valuación a su moneda de los activos en moneda extranjera respecto a sus pasivos. Eso no significa ni que estén quebrados ni que el país esté en una situación de catástrofe, puede ser tranquilamente lo contrario.
3. Como bien decís vos, en líneas generales los BCs tienen ganancias cuando la moneda que emiten se deprecia (es decir, cuando su principal """activo""", su moneda, ¡pierde fortaleza!) y pérdidas cuando se aprecia. Evidentemente, la lógica de esto no es contable o corporativa, sino macroeconómica, ya que el resultado y el patrimonio del BC no es más que reflejo/contrapartida de lo que ocurre en términos de demanda y oferta de moneda doméstica y moneda extranjera.
4. Si el BCRA devalúa, no tiene que "cubrir" grandes pérdidas (lo que no significa que no incurra en ellas, quizás), por lo ya dicho en 1, 2 y 3. Lo que sí tendría que cubrir efectivamente con emisión, si es que está short a futuro como se dice, son los contratos short. El resto de su "pérdida" es cuento: por ej., no va a tener que emitir pesos por la revaluación de los depósitos en dólares, salvo que la gente los venda en el mercado cambiario (bienvenido sea).


Saluti!

Cookie Monster dijo...

Hola Mauro, no lo planteo por el lado de la intencionalidad, este proceso lleva mucho tiempo. Alcanza con mirar el grafico del activo del BCRA del post anterior. No creo que estuvieran pensando en impedir un cambio de política, más bien fue una cuestión de supervivencia minimizando el costo político de corto plazo, para evitar una devaluación desordenada como la del verano 2014.

Hola Matias, gracias por el comentario. No creo que tengamos visiones demasiado diferentes. Yo no pienso que el problema sean las pérdidas contables per se, sino las consecuencias que ellas tienen sobre las condiciones monetarias.
1) El BC es una institución que existe a partir del poder del estado y brinda herramientas para que este ejerza política económica [monetaria, cambiaria, macroprudencial,…].
2) No todos los bancos centrales con PN negativo son iguales. No es lo mismo si el activo tiene casi todo divisas [como en Chile o en Suiza] o si es una gran piñata de créditos al sector público.
3) El hecho que un BC gane cuando la moneda que emite se deprecia, no es una lógica corporativa, sino que contribuye a la estabilidad del sistema financiero. Un BC que pierde cuando su moneda se deprecia tiende a volverse procíclico, lo que resulta negativo para todo el sistema.
4) Como bien decis vos, el BCRA solo está obligado a emitir para afrontar el net settlement de los futuros, pero justamente esa es la parte del león de la posición corta USD. Si asumis que hay contratos por USD 15mm a 10.7, las perdidas irían de 20 a 80 mil millones de pesos.

Slds!!!

Anónimo dijo...

Una cosa que no entiendo, las letras que le metieron al BCRA no cuentan como deuda, según lo que decís seria así.
Hacer que las letras pasen de intransferibles a transferibles hace subir la deuda, suena extraño pero acá creo todo.
Que sean transferibles no significa que el banco tiene que venderlas pero si que tiene otras opciones ademas de los chinos. Le daría otro lustre al BCRA. Aparte de hacer la cosas como debería.

Un comentario, una parte de los futuros es para cubrir la compra de dolares para productos ya importados, por eso que le deben unos vueltos a los importadores y eso si se libera el mercado iría a la demanda de dolares no de bienes.
Quizás sea menos nafta ya que el mercado argentino esta hoy muy bien provisto de dolares, (otra visión a la baja del blue seria que hay muchos dolares ya que el central le viene metiendo dolares a ese mercado hace rato con el dolar ahorro).
También seria una señal que la gente esta quemando sus ahorros que coincidiría con lo veo en la calle, pero esto es subjetivo o sesgado.

Saludos,

Zorba

Sebastian Bataglia dijo...

Hola Cookie, capo, que lindos momentos se nos vienen. Si ésta es la situación del BCRA, entidad super visible, imaginate cuando destapen las ollas de Enarsa, AA, etc. No vendrán salidas estilo argento para el dilema? Que tal una emisión faraónica de Lebac para todos y todas? Es solo cuestión de ofrecer una tasa lo suficientemente atractiva...

Me pregunto si el artísta plástico Vanoli ya no está a tiro de juicio político? Estoy recordando que su programa monetario del año en curso establecía en algo como 29% la expansión monetaria. Derrapó un poquito, no?

Mauro Infantino dijo...

Cookie, me refería concretamente a los ROFEX... queda claro que a largo plazo no se piensa nada. El grueso de los contratos que vencen el año que viene empezaron a venderse a lo pavote a partir de Julio de este año. Ahí sí me parece que puede haber intencionalidad.

Matías dijo...

Gracias por la respuesta! Buenísimo, entonces estamos 100% de acuerdo.

Cookie Monster dijo...

Hola Zorba, si el BCRA cambia letras intransferibles a otras transferibles, pasaría a tener más libertad de acción y estaríamos en un mundo más normal. Si después las vendiera contra USD, entonces fortalecería las reservas, y aumentaría la deuda pública en manos del sector privado. Como vos sabes, todo el argumento del desendeudamiento pasa por la reducción de la deuda [en USD] en manos del sector privado, e ignora la deuda con Anses y BCRA, como si nunca se fuese a pagar.

No me cierra la lógica de “los futuros pagan productos ya importados”, si el dinero es fungible. Hay una gran demanda de USD reprimida porque el BCRA les retrasa el acceso al mercado cambiario a los importadores. Tu impresión es que esa demanda esta calzada con los futuros. Digamos que devalúan, vencen los futuros y los importadores acceden al MULC todo al mismo tiempo, entonces vas a tener una gran suba en el tipo de cambio, aumento en la demanda de USD [tienen que comprar USD si o si, porque los bienes ya fueron importados] y un salto en la emisión monetaria. Así no me imagino que el tipo de cambio se mantenga estable o que no haya pass-through.
Creo que tu argumento depende de la premisa que el mercado argentino está muy bien provisto de dólares. En 2001 también había muchos dólares abajo del colchón, pero no salieron hasta después de que se reacomodaron los precios relativos. En última instancia, se trata de una puja de precios.


Hola Seba, súmale que la AGN ya público que cerramos este año con un déficit fiscal de 7% del PBI. El próximo presidente va a tener que ser muy hábil para evitar comerse todos esos sapos.
No me cierra lo del juicio político a Vanoli por el nivel de emisión o por la venta de futuros. Tal vez haya otros motivos más firmes.


Hola Mauro, si, puede verse por ese lado. El tema es que resulta difícil distinguir “mala fe” de “desprolijidad para llegar a fin de año como sea”.

Gracias Matías

Slds!!!

Anónimo dijo...

Gracias por la respuesta Don Cookie.

Creo que no todas las historias son iguales, en el 2001 el estado robo los dolares que la gente creía que tenia, hoy la gente viene viene ahorrando en dolares esperando la devaluacion desde el cepo, de hay mi razonamiento, pero tu tienes razón es una puja de precios.


Zorba.

Erkekjetter Silenoz dijo...

Ja ja...

Estimado algunas cositas:

la timba a futuro es en pesos

en la apuesta sos punto

los BC claro que no quiebran por que tiene la maquinita

ningún BC esta sujeto a las normas que rigen para los bancos comerciales como Bco. de Quilmes o el Nuevo Bco. Italiano y sus re encarnaciones posteriores ja ja...

http://4.bp.blogspot.com/-Xho9aCcYWLI/Vkpj2ZInwaI/AAAAAAAAALU/Pms3tC9xRjs/s1600/gra_1.jpg

Están rejodidos... los suizos y alguna joyas sudacas...
¡Qué va'ce'!.... va estar jodido hacer que el tipo de cambio sea el natural o de equilibrio (así le dicen los ortodoxos ¿no?) y encima reducir el terrible déficit fiscal......

#yesuiElAlbaceaDeAmalita

Lucas dijo...

Cookie, Noviembre pinta que vana rifar lo que quede de reservas en dólar ahorro y turista. Da la impresión que llegan al 10/12 con cero reservas...
gane quien gane, cómo levanta el cepo? En este contexto, que chances hay de que se unifique el mercado de cambios?

Cookie Monster dijo...

Erker.., supongo que tu comentario viene por el lado de lo que escribió Matías más arriba

Lucas, el BCRA llega a diciembre destruido. La unificación o no del mercado cambiario dependerá de lo que haga el nuevo gobierno para volver a constituir reservas. Por ejemplo, Scioli dijo que eso no es problema porque “está todo arreglado con el Banco Mundial, BID, CAF y Banco Central de Brasil” para que entren USD 20mm [que suerte que no quiere volver al endeudamiento ni a las condicionalidades de organismos internacionales].


¿Alguien escuchó algo del “incendio” que hubo ayer en el 2 piso del BCRA, justo donde está la mesa? Estos tipos son ladrones de gallinas…

Erkekjetter Silenoz dijo...

Ja ja...

Mas o menos....¿viste el caudrito que puse?

Pero por otro lado todo el posteo está montado en una falacia descomunal, desde el momento que hacés alaraca del estado patrimonial del BC pero no te cansás de repetir que los BC no quiebran.... en el gráfiquito de los pasivos.... todo lo que indicás como tal se computa como reservas....

Yo no tengo ningún problema que apliques tu contabilidad creativa, en todo caso proponela por ley ja ja... pero bueno es la misma contabilidad creativa que aplicaban en tus ¿añorados? '90 (esto último podés sacaralo por que es meramente prejuicioso..) es maso como quejarte por recibir un tackle en un partido de rugby

Un poquito de honestidad para tu platea... ¡hay tantas cosas para criticar de buena fe! aferrarse al carriotismo económico de los restaudores es de muy baja estofa

Saludos

Cookie Monster dijo...

Erker... recien veo el grafico de FIDE. Por casualidad vos no seras de la camada que entro al BCRA de la mano de Marcó del Pont?

Erkekjetter Silenoz dijo...

Ja ja...

Estimado no sea prejuicioso... tu especialidad no debería....

Te puedo asegurar que no lo soy, no tengo los recursos y la zabiola para realizar los estudios que hace esta gente.

Si querés el paper de donde sale ese gráfico para analizarlo y refutarlo buscalo en FIDE, al menos hasta donde sé, esta gente NUNCA confundió activos con pasivos ni trató en algún paper de afirmar algo negándolo exhaustivamente como el presente posteo tuyo ehhh... ojota

Saludos

Cookie Monster dijo...

Clarísimo Erker, que sigan los éxitos!