The weakest link: the deer in the headlights

Por lo general el hilo se corta por lo más fino, así que resulta casi natural mirar para adelante y buscar puntos flacos para anticipar lo que se viene en esta carrera nominal. Esto no quita que las crisis y los booms nos sorprendan con hechos que estaban complemente fuera del radar, pero c’est la vie.

Ahora que soltamos las amarras del tipo de cambio, queda la incógnita de cuánto tiempo más aguantará la demanda de dinero, el eslabón débil que monitoreamos varios como una especie de “alerta de tsunami”.

Desde la crisis de 2001 hasta la actualidad, la economía se ha remonetizado fuertemente. Observando cualquier agregado monetario en relación al PBI se puede ver que, después de haber caído a un mínimo [cortesía del mecanismo automático de la convertibilidad que contraía la oferta monetaria en la medida que los individuos cambiasen sus pesos por divisas], los agregados subieron duro y parejo. Y eso es bueno: la economía se pesificó, las transacciones se realizaron de manera más fluida [sin necesidad de patacones o lecops] y se hizo más resistente a los shocks externos. Dicho de otra forma: aumentó la demanda de saldos reales en pesos. Y durante muchos años esa suba en la demanda fue determinante para que la fuerte emisión monetaria no se traslade a precios o al tipo de cambio.

Pero en 2005-06 empezaron algunas señales de que ese free lunch no seguiría por siempre, entonces aparecieron los primeros “acuerdos de precios” [si no me equivoco, el primero lo hizo Lavagna con la carne en 2005]. Ya en 2007 la inflación cerró en 25%, marcando por primera vez un límite a la oferta de dinero.

Todo esto como introducción a la carrera entre el dólar y la tasa de interés. Porque a pesar de que a partir de 2007 la inflación fue de dos dígitos, la gente siguió dejando su dinero en el banco y haciendo plazos fijos en pesos. La pregunta que hacía cualquier extranjero era: Porqué se quedan en pesos si la inflación es del 25%? Cuál es la tasa de interés? Y la respuesta lo confundía: la tasa pasiva estuvo en 10-12%.

La gente hacía un depósito al 10% sabiendo que a fin de año podría comprar 15% menos… ¡y los depósitos crecieron fuerte!!! El tema era que parecía que nada le ganaba a la inflación, así que la gente se puso a construir inmuebles [se “metió en pozos”] o hizo plazos fijos, que si bien perdían contra la inflación, ganaban por bastante en la carrera contra el dólar.

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Entonces vuelvo a mi amigo del post anterior, encandilado en diciembre frente a la decisión de comprar dólar a 6,50 o hacer un plazo fijo. Lo que pasaba por su cabeza era: “Entiendo que el dólar subió más de lo que me paga el banco, pero ahora ya está arriba y si yo entro ahora y el tipo de cambio se plancha por tres meses salgo perdiendo.” En la misma línea, varias personas se fueron convenciendo que cada salto en el dólar paralelo era “once and for all” y que, por lo menos a mediano plazo, el dólar seguiría perdiendo contra el plazo fijo. Y todavía quedaban otros [una especie en extinción] que pensaban “No me vengan con el dólar, yo compré en 2002 a 4 pensando que se iba a 10 y perdí como en la guerra, el dólar siempre se queda atrás.” Finalmente quedaba el patriota: “Para qué quiero dólares si yo gano y gasto en pesos, voy a ahorrar en pesos, vamos Argentina!”

Yo creo que estamos frente a un grupo de gente que miraba fórmula uno y veía al campeón:

2000 Michael Schumacher

2001 Michael Schumacher

2002 Michael Schumacher

2003 Michael Schumacher 

2004 Michael Schumacher 

Schumi se retira en 2006 como subcampeón. Incertidumbre. Quién tomará su lugar? Los espectadores dudan. Pasan Räikkönen, Hamilton y Button.

Hasta que en 2010 sucede algo extraordinario: Michael Schumacher vuelve a la fórmula uno.

Qué hacen nuestras liebres encandiladas? Apuestan todo al Kaiser!!! Schumi, Schumi!!!

Y cómo le va a Schumi en 2010? En las carreras sale 6°, 10°, ret, 10°, 4°, 12°, 4°, 11°, 15°, 9°, 9°, 11°, 7°, 9°, 13°, 6°, 4°, 7°, ret. Obviamente no estuvo ni lejos de salir campeón, quedó NOVENO en la tabla.

Y en 2011? Otra decepción para nuestras liebres encandiladas: Schumi quedó OCTAVO.

Y en 2012? Quedó DECIMOTERCERO.

Ahora sabemos que Sebastian Vettel se fumó a todos en pipa en 2010, 2011 y 2012.

Después de este delirio, volvamos a la carrera dólar vs tasa de interés.

En algún punto, nuestras liebres encandiladas van a tener que aceptar que las circunstancias cambiaron, que Schumi no tiene muchas chances de volver a ganar la carrera [no al menos mientras el objetivo del BCRA sea el “desarrollo económico con equidad social”]. A cada salto del dólar las liebres se autoconvencen de que es algo de una vez y para siempre. Pero aquel podio al que estábamos acostumbrados [1° Inflación, 2° Tasa de interés; 3° Tipo de Cambio] difícilmente se vuelva a repetir. Este año el tipo de cambio le va a ganar a la tasa de interés otra vez [vamos apenas dos meses y ya le sacó como 15 vueltas]. Es más, hasta el tipo de cambio oficial le va a ganar a la tasa de interés, como prometió Moreno. Por ahora, todavía prevalece el encandilamiento: por lo “caro” que está todo, por el cepo al dólar, porque “el blue va a estar planchado un par de meses”, porque todavía no se terminó de correr el velo de ilusión monetaria.

¿Y porqué hablo de alerta de tsunami? Por el simple hecho de que, una vez que las liebres encandiladas se echen a correr, el banco central ya no va a contar con el beneficio de la duda. Ya no va a ser posible emitir al 40%, crecer al 1% y tener una inflación del 25%, simplemente porque nuestras liebres no se van a quedar con ese 14% adicional en las manos. Sin el beneficio de la duda, cuando emitis pesos al 40% y creces al 1% tenes una infla del 39% porque la demanda de dinero no te toma ni un peso de más. Es más: el salto inflacionario puede hacer que la demanda de saldos reales en pesos empiece a caer. Entonces subiría la velocidad de circulación del dinero: la gente se desprendería más rápido de los pesos, de forma que para un mismo stock de pesos la economía se comporta como si el BCRA hubiera acelerado el ritmo de emisión.

Por eso la alerta de tsunami: si se cae la demanda de dinero, estamos hablando de una inflación que se va fácil arriba del 50%. Nos tapa el agua. Entonces el BCRA va a tener que elegir entre convalidar la nueva tasa de inflación o salir con el hacha a matar o morir, con una suba de la tasa de interés violenta.

¿Se imaginan a Mercedes Marcó del Pont con anteojos gruesos anunciando una suba de tasas? Yo tampoco.

Si la infla se dispara, ¿piensan que el dólar se va a quedar quieto? If so, you’ve got another think coming.

Finalmente, mirá al espejo y hacete la pregunta, ¿Soy una liebre encandilada?

Mientras tanto, hoy Lorenzino se juega la vida en Nueva York para que la última bala de plata no se esfume en el aire. Hoy a la cuatro [hora BsAs] hagan patria y pónganle una velita!!!

BCRA’s Triple F

*FFF: Fully Fledged Flanification

Hace 9 meses colgué un post sobre el Banco Central de la República Argentina y su proceso de flanificación. Ya en marzo 2012 se veía que los créditos al gobierno iban a superar el 50% del activo del BCRA, y las reservas apuntaban al 40% del activo. Terminado el 2012, el balance del BCRA terminó con créditos al sector público por 55% y reservas por 37% del activo. Not good. No es cuestión de entrar en pánico y chocarnos las cabezas entre nosotros y contra las paredes mientras agitamos los brazos en el aire, pero es preocupante. El balance del BCRA es un súper flan con dulce de leche.

El balance del BCRA no es malo, es pésimo. Nunca antes [desde la híper de fines de los 80s] tuvo un activo con tan pocas reservas internacionales*. Nunca antes [idem] tuvo tantos créditos al sector público en el activo. Por supuesto que las cuentas hay que hacerlas sin considerar el pasamanos de Belcebú, para no meterle ruido a la serie [esos créditos eran prácticamente un préstamo limpito de Lucifer al Gobierno Nacional, y el BCRA era un mero espectador, hasta que Kirchner decidió lo contrario].

El activo del BCRA:

 El activo del BCRA sin el pasamanos del demonio: 

Leyendo del gráfico: con el colapso de la convertibilidad, el BCRA tuvo que salir a rescatar a los bancos y se cargó de créditos al sistema financiero. En la medida que el país volvió a crecer fuerte, los bancos sanearon sus balances y el BCRA empezó a acumular divisas por sus intervenciones en el mercado cambiario. En diciembre 2005, con el sistema financiero bastante recuperado y muchas reservas en el BCRA, el gobierno argentino hizo el mayor anuncio de independencia económica de la historia de la humanidad: le pagamos al FMI con reservas, enchufándole un título al BCRA.

Veamos en cámara lenta como fue la obra:

Acto 1: Lucifer le presta al gobierno argentino, pero como lo quiere tener firmemente agarrado de la peluca, le presta la plata al BCRA y el BCRA se la presta al Gobierno.

↑ Reservas Int ↑ Deuda con Satanás

↓ Reservas Int ↑ Crédito “endiablado” al Gobierno

Acto 2: A medida que vence la deuda, el gobierno le paga al BCRA, que se da vuelta y le paga al FMI.

Acto 3: En un hecho inédito en América Latina, el gobierno argentino paga toda su deuda con el demonio, liberando su alma para toda la eternidad. 

↓Reservas Int ↓Deuda con Satanás 

↓ Crédito “endiablado” al Gobierno ↑ Crédito al Gobierno [intransferible, aka pagadios]

Por si se confundieron con tanta flechita que sube y que baja, la simplificamos:

↑ Reservas Int  ↑ Deuda Satanás

↓ Reservas Int  ↑ Crédito “endiablado” al Gobierno

↓Reservas Int   ↓Deuda Satanás

↓ Crédito “endiablado” al Gobierno ↑ Crédito al Gobierno [intransferible, aka pagadios]

= ↓Reservas Int   ↑ Crédito al Gobierno [intransferible, aka pagadios]

 

En pocas palabras, en 2005 el BCRA cambió reservas internacionales por un pagadios. Pero no se horrorice estimado lector, que no me convertí al Tea Party ni a nada que se le parezca. El dinero fiduciario en todo el mundo funciona así, emitiendo contra títulos públicos, además de oro y divisas. El tema pasa por la magnitud del free lunch que se puede comer el gobierno con la emisión. En países más desarrollados, la mayor parte del activo del banco central está compuesto por títulos públicos [que serán eternamente refinanciados y jamás serán pagados], mientras que en países menos desarrollados la mayor parte del activo está compuesto por divisas y oro, que son el reaseguro de última instancia de la estabilidad financiera local. Por qué los países en vías de desarrollo no se copian de los yankees? Digamos que no todos los bancos centrales gozan del mismo nivel de credibilidad y a la mayoría de los países en desarrollo exitosos les gusta estar preparados para cuando vengan olas en el frente externo [especialmente después de las sucesivas crisis de los 90s].

Pagarle al demonio con reservas internacionales enchufándole un titulo al BCRA hizo que 2006 comenzara con créditos al gobierno por 39% [vs 18% la semana previa] y reservas por 42% [vs 60%] del activo. La jugada salió bien: la economía seguía a tasas chinas, el tipo de cambio seguía presionando a la baja y el BCRA siguió acumulando reservas a lo pavote. Tal fue así que en solo dos años las reservas treparon hasta representar el 66% del activo y los créditos al sector público se diluyeron a 24%.

Pero en 2008 vino la crisis con el campo y ahí las reservas, que llegaron hasta los 50 mil palos verdes, dejaron de crecer. Poco después vino la peor crisis financiera internacional desde 1930 y entonces realmente la vimos negra. Por suerte, esta vez la crisis fue rápidamente superada por toda América Latina y en 2009 ya estábamos casi todos creciendo a buen ritmo.

Pero, como en esas películas de zombies o vampiros en las que los pibes se escapan y llegan a un lugar seguro, para darse cuenta que uno de ellos había sido mordido y ahora se los va a comer a todos, el BCRA salió de la crisis con un incipiente problemita de dominancia fiscal. Al principio no se notaba mucho, pero ya en 2011 estaba claro que nuestro gobierno había sido mordido por uno de ellos y ahora venia a comerse nuestro cerebro. Sin mucho lugar para correr, el BCRA cedió a la presión y financió prácticamente todo el déficit fiscal entregando pesos contra pagadios [↑ pasivo ↑ activo] o dólares contra pagadios [↓activo ↑ activo]. Así llegamos al cierre de 2012, con un altísimo nivel de créditos al gobierno y pocas reservas internacionales.

En el post de hace seis meses, yo especulaba [poniéndole toda la garra] que tal vez el gobierno estuviera haciendo con ahorristas privados lo mismo que hacía en los 90s con el FMI. Estos no confían en el gobierno nacional, le prestan al BCRA y este pasa la plata al gobierno como adelantos transitorios. Entonces esta situación se podría resolver fácilmente con mayor credibilidad del gobierno nacional, para que pueda tomar deuda sin tener que usar el pasamanos de Belcebú. Lamentablemente, si alguien podía creer esa hipótesis, en 2012 se convenció de lo contrario. Acá no hubo pasamanos.

Si no fue a deuda con lo privados, a donde fue toda esa guita? A la calle!!! A donde va a ser??? Los agregados monetarios volaron. Fíjense el próximo grafico, es ridículo. Que pretenden? Emitir al 40% y que no pase nada?

Te pueden embuchar billetes, controlar por las malas los precios y el tipo de cambio, y después salir a celebrar el aumento de la demanda de dinero. “Soberania monetaria” le pueden decir. Pero cuanto puede durar? Qué va a pasar con la inflación y con el dólar paralelo? Realmente, qué prentenden???

No es cuestión de adoptar una postura rígida de pensar que porque hoy emitimos XX, mañana vamos a tener XX de inflación o que el dólar paralelo va a subir XX. Pero en el largo plazo y con una economía con alto empleo de sus recursos [a pesar de un año y medio de estancamiento], seria una fantasía pensar que estos niveles grotescos de emisión no se van a trasladar a ningún lado.

El BCRA fue, hasta hace no mucho, uno de los reaseguros de la estabilidad financiera. Ahora fue capturado por la política fiscal y cada día se debilita más. Cuarenta mil millones de dólares en reservas suena a mucho, pero si uno mira la tremenda expansión del balance del BCRA, la cantidad de billetes que hay dando vueltas en la economía, realmente parece cada vez mas difícil imaginar un plan de estabilización sin altos costos sociales [o fuerte endeudamiento externo].

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*Ok, hubo un día [23/1/03] en el cual las reservas cayeron a 36,6% del activo, pero fue un outlier, cuando el BCRA estaba totalmente dedicado al rescate de los bancos. Pero a la semana siguiente volvieron al 41%. Lamentablemente, la situación actual más que un outlier es the shape of things to come.

Papelitos

Como la mayoría sabe [o por lo menos sospecha fuertemente], la abrumadora mayoría de bancos centrales del mundo son básicamente un edificio lleno de tipos que vigilan cómo se imprimen papelitos y cómo estos fluyen por el sistema paperiteril. Cada tanto un banco se queda sin papelitos, entonces el banco central imprime unos cuantos y se los enchufa, pero se queda con otros papelitos por si el balance del banco en problemas resulta ser una pizza.

La idea de este post es darle una mirada al BCRA y entrar en el mundo maravilloso de Marcó del Pont.

Primero, repasemos cómo es la foto de un banco central: sus activos son básicamente promesas de pagos de otros y su pasivo es fundamentalmente la guita que circula por la calle.

Vamos paso a paso. Por el lado del activo tenemos:

1) Reservas Internacionales: oro, lechuga, euros. Son la papa.

2) Créditos al sistema financiero: regulando cuanto le presto o dejo de prestar a los bancos manejo la cantidad de dinero en la calle.

3) Créditos al sector público: otra forma de regular la cantidad de dinero [y de paso cañazo financiar ultra barato al gobierno nacional]. WARNING: es recontra adictivo [véase dominancia fiscal].

4) Créditos a organismos internacionales: acá está nuestra participación en el capital de Belcebú y otros [sí, la participación de 0,97% en el FMI vale mucha plata].

5) Otros: gran balde lleno de fruta.

5.1) Transferencias al Gob. Nacional por colocaciones con Org. Int. [FMI]: Pasamanos muy utilizado por un país austral cuando sentía sympathy for the devil. Funcionó de la siguiente manera: uno le vende el alma a Belcebú, quien te presta un vagón lleno de billetes, pero no te los presta a vos directamente [no way!] sino que se los da a tu banco central, quien a su vez se da vuelta y te los presta a vos, gobierno nacional. Por qué meter al BC en el medio? What’s the catch? Porque le vendiste al alma a Belcebú piscuis!!! Y a si vos, loco lindo, se te ocurre defaultear, estos pibes te van a chupar las reservas que tenes en Nueva York y Basilea a la velocidad de la luz. Griesa aprobaría todo más rápido de lo que Lagarde tarda en decir “Matanga”.

Eso era por el lado del activo. Ahora pasemos al pasivo, las deudas del BC:

1) Base Monetaria: Money, Money, Money!!! La platita que emite el BC es su principal deuda.

2) Depósitos en moneda extranjera: ponés lechuga en tu banco, que se da vuelta y lo deposita en el BC.

3) Títulos emitidos por el BC: no sólo emite billetes, también emite promesas de pago de más billetes! Es una forma práctica para reducir la cantidad de dinero en la calle.

4) Obligaciones con el sistema financiero: Otra forma de chupar liquidez del sistema.

5) Depósitos del sector público

6) Obligaciones con Org. Int.

7) Otros

7.1) Obligaciones con Org. Int. [fondos destinados al Gob. Nacional]: la acreencia con el gobierno nacional tiene contrapartida en deuda con Belcebú.

Finalmente, cierra la historia el patrimonio neto del BC [que si no da positivo lo dibujamos para que dé y listo].

Suena que es un despelote, pero un hecho estilizado sería que los bancos centrales de países emergentes tienen más o menos esta pinta:

En pocas palabras, tienen reservas y su deuda es la plata que circula en la calle. Pero como todo hecho estilizado, no todos cumplen con esta descripción. Esto es especialmente cierto en el caso del BCRA [noten la sutil diferencia].

Los créditos al sector público son tan grandes que ya superaron a las reservas internacionales del BCRA.

Momento… WTF??? ¿Los créditos al sector público ya superaron a las reservas internacionales???

What-the-fuck-is-going-on?!?

¡Esto no pasó NUNCA en los últimos 20 años!!!
Ni siquiera cuando le pagamos a Belcebú!!!

Es cierto que MMdP está presidiendo un deterioro muy importante de la situación patrimonial del BCRA, pero esta luz roja no preocupa por sí misma, sino por la tendencia que muestra a futuro. Igualmente don’t panic.

Si miramos el medio vaso lleno, vemos que los títulos emitidos por el BCRA equivalen ~ a la mitad de los créditos al sector público. Tamaña emisión de títulos del BCRA supera por mucho cualquier necesidad de regular la oferta monetaria, así que uno cae en otra explicación: el pasamanos de Belcebú. Lo mismo que hacíamos en los 90s con el FMI, ahora lo hacemos parcialmente con los ahorristas privados. Estos no confían en el gobierno nacional, le prestan al BCRA y este pasa la plata como adelantos transitorios al gobierno. Entonces esta situación se puede resolver fácilmente con mayor credibilidad del gobierno nacional, para que pueda tomar deuda sin tener que usar el pasamanos de Belcebú.

Si en cambio miramos el medio vaso vacío, los créditos al sector público están estallando. Esto es mucho más que un pasamanos. Cuando empezó el estallido del gasto público [aka. profundización del modelo, aka. orgía fiscal post-Lavagna], el gobierno estuvo tímido a la hora de meterle mano al BCRA [antes había otros bolsillos que hurgar]. Pero con el tiempo… digamos que el mal hábito se convirtió en una adicción imposible de abandonar. Desde 2008, los créditos al gobierno se pegaron un viaje de 145 mil millones de pesos. Por si todavía no se les puso la piel de gallina, les comento que el stock de créditos al gobierno representa 99% de la base monetaria.

Siendo bastante conservadores, podríamos imaginarnos que a fin de 2012 los créditos al gobierno superen los 240 millones de pesos y representen más del 50% del activo del BCRA. Las reservas internacionales podrían terminar 2012 apenas por encima de los USD 40 MM [más o menos el 40% del activo]. Todo eso sería la contrapartida de una base monetaria que seguiría skyrocketing. En pocas palabras, el balance del banco central ya es medio flan, pero además este año lo va a pasar afuera de la heladera.

Y no me vengan con que la Fed o el BoE tienen mayoría de títulos públicos y privados entre sus activos. No me voy a poner a revolver la basura que hay en Maiden Lane o en el BoE Asset Purchase Facility Fund Ltd. Es cierto que hay bancos centrales que no tienen la mayor parte de su activo en reservas internacionales, pero ni una décima parte de los países del mundo está en esa situación. Por ejemplo, en América Latina la enorme mayoria los países tienen sus bancos centrales con más de 90% del activo en reservas internacionales. Las excepciones son Argentina y Venezuela. Face it, no estamos inventando la pólvora, estamos reventando al banco central.

En conclusión, estamos viendo un gobierno que a pesar de contar con enormes recursos necesita financiar un creciente déficit fiscal, pero no va al mercado derecho viejo, sino que apela al pasamanos de Belcebú [el BCRA pide prestado, se da vuelta y se lo presta al gobierno]. Como el pasamanos no le alcanza, apela directamente a la maquinita “that 80’s style” y en el ínterin el balance del BCRA se va convirtiendo en un flan cada día más y más blandito. En el proceso de flanificación del BCRA, se modifica la carta orgánica de la autoridad monetaria para incluir objetivos bien vagos para que cualquier mamarracho impresentable pueda justificarse en nombre del “desarrollo económico con equidad social”. Finalmente, “algo va a pasar con la demanda de dinero”. Eso lo sabemos todos. No sabemos el día, no sabemos la hora, pero sabemos que va a ser un quilombo. Y en ese momento, con nuestra moneda nacional hecha pelota y un banco central fully flanificado, alguien va a mirar una tablita parecida a esta:

Entonces los mismos personajes del gobierno que antes hablaban de “tipo de cambio competitivo” y hoy se hacen los nabos cuando se les dice que Argentina está cara en dolares, van a salir a decir que llegó el momento de salir a los mercados a tomar deuda a lo pavote [y si compraste el verso del desendeudamiento y la independencia nacional, a llorar a la iglesia]. Pero eso queda para más adelante. Hoy las luces están puestas en el BCRA y están pasando una película que ya vimos [y a nadie le gustó]. Es tiempo de imprimir papelitos…

Agregados Monetarios: out of the red

Después de 3 largos años en las tinieblas, los agregados monetarios volvieron a crecer. Con una inflación de más o menos 23% en julio, todos los agregados (M1, M2 y M3) volvieron a mostrar luz verde (en términos reales).

Nice, porque para cualquier país normal intentar crecer con los medios de pagos contrayéndose es como pretender correr los 100 metros llanos con Mike Tyson prendido del cogote. Así y todo este año hemos salido de la recesión y crecemos… pero no tiene sentido planear el futuro como si fueses a ganar el toto bingo todos los años: un año no lo ganás y quedás en pelotas*, para que exponerte? Hacé como el resto de los chicos del barrio, play it cool.

En términos nominales, la cosa está parecida a 2005-2007: la economía se expande como China y los agregados monetarios avanzan al 20-30%.

PERO…
En términos reales, se ve que no hay mucho juice más allá de la inflación: con suerte si crecen todos los agregados. Apenas se destaca M3, que crece al 6% real, porque Marcó del Pont hace malabares para cumplir con el programa monetario de Redrado**.

Para adelante…who knows?
Tal vez el gobierno decida forzar a los agregados monetarios para que vuelvan a tasas de crecimiento real del 10% (+/-5pp), y para eso ponga en el BCRA a un ninja que permita una expansión de los agregados del 30-40%.
Tal vez la creciente inflación, menor devaluación y consecuente apreciación real alimenten expectativas cambiarias que le pongan límite al crecimiento de depósitos.
Tal vez el gobierno dé un golpe de timón y decida hacer un shock de expectativas con políticas fiscales, monetarias y cambiarias coherentes (soñar no cuesta nada, no?).

Quién sabe? Por ahora sólo tenemos la expectativa de una inflación en 20-30%, una devaluación de 10% máximo hasta las elecciones y le ponemos una velita a cada santo para que las desaceleraciones china y brasileña no se pasen de la raya.



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*Los números son del groso derrape de Venezuela, que sigue hasta hoy.
**Para non-econ: la trampa es muy pava. Tincho Redrado te promete que M2 va a crecer, como máximo, 20%. Como no llega ni a gancho, Marcó del Pont le dice al pibe que maneja los depósitos del sector público que se pase de cuentas a la vista a plazos fijos. Y voilà: corrió la arruga de M2 (q no incluye pf) a M3 (q sí los incluye). M2 se porta bien y cumple con el programa monetario, M3 vuela al 31%.

La demanda de pesos se cae a pedazos (edición abril 2009)

Ya salieron los datos del Banco Central, así que ya es oficial: los agregados monetarios en pesos ya empiezan a mostrar CAÍDAS NOMINALES. En algún post de marzo, habíamos especulado que en ese mes M3 privado* podría presentar su primera caída interanual desde que salimos del despelote de 2001-02. Pero no, M3 privado sigue en terreno positivo, aunque ya está claramente contra las cuerdas (apenas +1% a/a). El que ya tiró la toalla es M3 Total (es decir, la suma de privados y públicos): cae al 1% a/a. Pero para que M3 no se sienta solo, hay que decir que hoy en día, TODOS LOS AGREGADOS MONETARIOS VAN CAMINO A CAER EN TERMINOS NOMINALES**.

Los depósitos van para abajo, y como los bancos ya vieron esta película, hace tiempo que ya no prestan como antes. Aunque hay que destacar que hace dos meses que los préstamos a empresas dejaron de desacelerarse.

Pero repito, caídas nominales en la cantidad de dinero ¡Nominales!!! ¿Se entiende?!?! A esto hay que descontarle el efecto de la inflación (pick your own guesstimation). Hace más de un año que los agregados monetarios se están cayendo en términos reales. Entre los privados, M1 cae al 14%, M2 cae al 15% y M3 al 16% interanual. Esto es un verdadero desastre, y podría ser mucho peor si no se hace un esfuerzo importante por coordinar las expectativas. Como había comentado en un post anterior, esta es una de las principales preocupaciones del BCRA a la hora de permitir una mayor depreciación del peso argentino.

Y los préstamos bancarios:

Es una locura que se contraiga la cantidad de dinero justo cuando estamos entrando a una recesión, que en la práctica es agregarle una carga más a una economía que se va para abajo. En todo el mundo caen los agregados monetarios (ejem, crisis financiera internacional= salida de depósitos), pero los bancos centrales están inflando sus bases monetarias para suavizar la caída en la cantidad de dinero. Acá el BCRA no tiene margen, porque la destrucción de la confianza en el peso determina que los aumentos de la base, en vez de circular en la economía, corran al dólar (y si el BCRA interviene, entonces los billetes vuelven al punto de partida original).

La situación en el mundo es demasiado dramática como para andar jugando al stop & go otra vez. Tengamos esperanzas que el mundo se descomprima un poco y que sea suficiente con el consumo miope de stocks que nos propone el gobierno argentino. Pero tengamos presente que la mayoría de los argentinos estamos tomando medidas defensivas, anticipándonos para lo peor, y mientras tanto nuestro gobierno no hace nada*** para frenar la espiral descendente en las expectativas. Y eso es malo. Muy malo.

*Vuelvo a aclarar para los no economistas:
M1: billetes en la calle + ctas ctes
M2: M1 + cajas de ahorro
M3: M2 + depósitos a plazo

**La excepción nominal, por ahora, es M1 Total por efecto de depósitos de corto plazo del gobierno.

***Inclusive acontecimientos positivos que deberían empujar a las expectativas, como el preacuerdo de swap cambiario con China, parecen no tener demasiado efecto en un contexto de bajísima credibilidad.

¡Corre Forest, corre!!!

Ayer tenía más o menos escrito algo sobre la fuga de capitales, y me enteré del fallecimiento de Canavese y de Alfonsín. Por mi parte, sólo voy a escribir que el país perdió a dos tipos valiosos y hago referencia a dos blogs que hablan de uno y el otro.
Vuelvo a empezar…

Hoy abro el diario, y además me entero que el BCRA vendió u$s 180 M, pero así y todo se vio una nueva suba hormiga del dólar a 3,74 $/u$s. Parece que más de un animalito curioso vio y entendió la batiseñal.

¿Por qué faltan dólares si tenemos superávit comercial? Vendemos más que lo que compramos (ahora vendemos menos, pero con la recesión también compramos menos), así que deberían sobrar dólares, ¿Por qué no estamos en el mundo feliz?*

Por el lado de la cuenta corriente, hoy en día está todo en rojo menos el comercio de bienes. Pero por el lado de las cuentas capital y financiera viene lo jodido. El problema son los privados no financieros, digamos empresas y familias. Corren, pero jodido, como que los talones les tocan la nuca. Corren como no corrían desde 2001, y ya hace más de un año y medio que están en carrera.

En este blog ya fuimos tirando varias ideas del porqué de la corrida, pero en este post quiero hacer foco en la magnitud del asunto.

El BCRA publica trimestralmente el numerito oficial de fuga de capitales y, si uno se pone las pilas, puede anticiparse un poco al dato publicado. La idea es que vean en el gráfico cómo se desquició la cosa a partir del segundo semestre 2007, cuando empezó el despelote subprime en EEUU. Pasamos de una salida neta de u$s 250 M por mes, a una salida desaforada que con suerte presenta algún mes debajo de mil palos verdes.

Pero tal vez este gráfico no les signifique mucho si no manejan los números de la macro argentina. Entonces les propongo hacer otra cuenta, hagamos la diferencia entre el superávit comercial (hoy, nuestro principal proveedor de verdes) y la fuga de capitales (hoy, nuestra principal salida). Remember: casi todo el resto del balance de pagos también está en rojo y necesita financiamiento.




Ud puede mirar este gráfico y decir: ¡apa, pero estamos hasta la manija! Y probablemente tenga razón si esto se sostiene en el tiempo, ya que no suena razonable bancar un masacote de componentes deficitarios del balance de pagos con un rojo de u$s 10 MM. Sería como pretender cubrir las pérdidas con más pérdidas. Bah, wishful thinking.

Pero por un rato tenemos un stock importante de reservas para acomodar las cosas. Y a futuro…empiezan las especulaciones: casi todas tienen que ver con resolver rápido la situación de la cuenta capital y financiera. Desde esta óptica se entiende que mucha gente hable de:
1) Volver al FMI. Algunos están en contra (por las condicionalidades a la 90s) y otros a favor (porque no le dan tanta importancia a eso, ponderando mucho más la posibilidad de tener un fuerte ingreso de capitales a bajo costo).
2) La gran salvación del swap cambiario chino [sobre esto, me gustó mucho este post de Olivera]
3) Una devaluación fuerte (para desalentar la compra de divisas) acompañada de medidas “duras” (para hacer creíble la promesa de no seguir devaluando fuerte en el futuro). El tema de la credibilidad pesa un montón, porque hay serios problemas con la estabilidad de la demanda de dinero y la cosa se puede complicar feo.

Así estamos a principios de abril, con un escenario de one way bet cada vez más evidente. Sólo un vendedor de humo profesional puede pretender anticipar cómo va a seguir el ritmo de fuga de capitales.

Let´s hope for the best.



* Aclaración (larga) para no economistas:
La balanza comercial es sólo una parte del balance de pagos. Hay muchos otros motivos por los que pueden entrar o salir divisas del país. A los economistas nos gusta separarlo en dos grupos:
1) Motivos corrientes, generados en este período: acá entra el comercio de bienes, pero también el comercio de servicios, el pago de intereses, el giro de utilidades empresarias a sus casas matrices y las transferencias corrientes (acá entra ese giro que te hizo tu tío italiano de regalo cuando te recibiste con buenas notas ;-) ). Esta bolsa de gatos se llama Cuenta Corriente.
2) Movimientos de riqueza (stocks). Acá se mueve riqueza generada en períodos anteriores. Por ejemplo, la instalación de una planta extranjera en Córdoba para “fabricar cohetes que nos lleven a la estratosfera”, el ingreso de “20 mil palos verdes de China para invertir en mil cosas maravillosas”, la abuelita italiana que compró títulos al gobierno argentino, el capo de las finanzas argentino que sacó la guita para comprar papeles de Lehman Bros o una empresa brasileña que vino de shopping a la Argentina. Esta bolsa de gatos se llama Cuenta Capital y Financiera.

Y a todo esto le pone un moñito el Banco Central, porque la diferencia entre CtaCorriente y CtaKyFinanciera se cubre con la Variación de Reservas Internacionales.

¿Por qué el Golden Boy no se anima a ser un Cool Kid?

Título alternativo 1: ¿Por qué Redrado no se la juega y devalúa como nuestros vecinos latinoamericanos?
Título alternativo 2: ¿Por qué el BCRA no se deja de dar vueltas y lleva al dólar a $ 4,40 de un saque?

Una respuesta tentativa es que la demanda de dinero es una gelatina y que una devaluación demasiado violenta del peso podría generar un pánico tan grande que nos meta en un quilombo todavía mayor. Es decir, las políticas del Gobierno son tan poco creíbles, que lo único cierto para los argentinos es que ellos tienen/ganan/cobran/ahorran XX dólares.

¿Qué quiero decir con “la demanda de dinero es una gelatina”?
La idea es que, bajo el esquema de tipo de cambio real alto, la gente tiene expectativas de apreciación real (es decir, o que baje el dólar o que tengamos inflación), por lo que la demanda de dinero crece: ya no sólo deseo tener pesos para hacer mis transacciones, además me conviene ahorrar en pesos y ponerlos en el banco, porque probablemente de esta forma mañana tendré más poder de compra.
Como además teníamos un festín de precios internacionales, el BCRA estaba en el mejor de los mundos: entraban muchos dólares del superávit comercial, pero la gente no ahorraba en dólares, así que el BCRA los compraba y emitía pesos en una economía que los demandaba. Los pesos que sobraban, los reabsorbía el BCRA emitiendo Lebacs /Nobacs. (Corrijo: el mejor de los mundos hubiese sido que el Tesoro lidere la compra de dólares y que el BCRA jugase con el excedente para regular la oferta de dinero, pero hay que admitir que los problemas de exceso de divisas son siempre más agradables que los de escasez, ¿no?)
Bueno, entonces el BCRA aumentaba la base monetaria (billetes en la calle + billetes encajados de los bancos) a fuerza de emitir contra los dólares que entraban. Pero a finales de 2007 y especialmente en 2008 la cosa cambió. La gente no quiso más pesos. ¿Fue la crisis internacional? ¿Fue la crisis del campo? ¿Fue que la gran inflación a partir de 2007 se comió las expectativas de futura apreciación real? La cuestión es que la gente empezó a querer dólares.
La feroz fuga de capitales de 2008 obligó al BCRA a vender dólares para que no salte el tipo de cambio (es decir, tuvo que comprar pesos) así que se le complicó el mecanismo para inyectar pesos (no sólo se complicó, empezó a jugar en el sentido contrario). Entonces el BCRA tuvo que desarmar una parte de la pila de títulos que le había enchufado a los bancos para meter algo de liquidez.

Pero el gran problema es que la gente no quiere pesos. No al menos con las tasas de interés y el tipo de cambio vigentes. Tanto depósitos transaccionales (ctacte + caja ahorro) como depósitos a plazo crecen hoy en día a tasas muy bajas. Con una inflación cerca del 20% podemos hablar de un fuerte derrumbe de la demanda de dinero. Les pego el gráfico de los agregados monetarios:

Para los no economistas:
M1: billetes en la calle + ctas ctes
M2: M1 + cajas de ahorro
M3: M2 + depósitos a plazo


¿Cuál es el problema de devaluar fuerte con una demanda de dinero así?
El gran peligro es que la gente entre en pánico, porque sospeche que un dólar a 4,40 es el preludio de otro a 5 y este nos llevará a otro de 6 y así… Es decir, la gente puede generarse la expectativa de que una suba de 3,60 a 4,40 no es un cambio de una vez y para siempre.
Entonces esa gente asustada puede ir corriendo al banco a buscar su plata, para comprar verdes antes de que sigan subiendo. Los bancos tratarán de retener a la gente subiendo las tasas de interés (para que le cubra al público su expectativa de devaluación del peso). Y en el medio los agregados monetarios van a caer. Y así terminamos en un escenario horrible en el que la cosa ajusta con un overshooting del tipo de cambio y la tasa de interés (una locura tipo dólar a más de $ 6 y tasa de interés pasiva arriba de 35%), una importante desmonetización de la economía y una profundización severa, del por sí muy fuerte, bajón de la actividad económica.

Creo que éste es uno de los motivos por los cuales el Golden Boy Redrado no puede pretender alcanzar rápidamente a los Cool Kids (Colombia, Perú, Brasil). Creo que hay otras razones, como la posibilidad de que el pass through a precios sea bastante importante y al final no logremos ningún efecto real (aunque esta posibilidad se va reduciendo en la medida que se profundiza la crisis en el nivel de actividad), pero creo que la sensibilidad de la demanda de pesos debe ser hoy la primera preocupación de las autoridades del BCRA.


La verdad que la tarea del BCRA no es para nada sencilla. Tienen un Tesoro que se gastó todo en la época de vacas gordas y ahora, que no tiene suficientes ingresos, va por los stocks (llámese fondos de las AFJP, fondo de las ART, cosecha retenida por el agro, o las propias reservas del BCRA); bancos que cortan el crédito para juntar liquidez y prepararse para lo peor; y el público, que ya está avisado, algunos meses compra muchísimos dólares y otros no tanto, mientras los depósitos están estancados (este verano lo pasamos tranqui, hay que ver cómo sigue). Y sobre llovido, mojado, una crisis internacional que te tira los términos del intercambio por el piso mientras todos tus vecinos deprecian sus monedas contra el dólar.

En síntesis, el BCRA tiene que tener muchísimo cuidado al permitir la depreciación de la moneda, porque un paso en falso puede ser la señal de largada para la Carrera Nominal. No es fácil corregir el valor del dólar cuando es la única ancla nominal que le queda a la economía. Una prueba clara es la intensificación de la salida de capitales y caída en depósitos de los últimos días, mientras el dólar dio un nuevo saltito.